“男人的衣柜”，拟阔步走向海外。

近日，海澜之家（600398.SH）发布公告称，将启动公司境外发行股份（H股）并在港交所上市。公司表示，此次赴港上市，主要是为深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，提升公司国际化品牌形象，同时打造多元化资本运作平台，进一步增强公司资本实力。

银莕财经注意到，在筹划“A+H”双资本平台的背后，海澜之家近年来的业绩陷入滞涨。2024年，其营收和净利润出现了双双下滑的情况；到2025上半年，净利润仍下滑3.42%，营收增速则放缓至1.73%。

当然了，虽业绩滞涨，但男装总归还是一门好生意，海澜之家自身的资本实力并不算弱，只是近几年的盈利几乎都用在了分红上。数据显示，最近3年，公司累计派现65.16亿元，同期盈利累计72.66亿元。

业绩滞涨，销售费用5年翻倍

近年来，海澜之家的业绩波动显著，甚至进入了“涨-跌-涨-跌”的循环怪圈。

数据显示，2020-2024年，海澜之家的营收分别为179.59亿元、201.88亿元、185.62亿元、215.28亿元、209.57亿元，分别同比增长-18.26%、12.41%、-8.05%、15.98%、-2.65%；净利润分别为17.85亿元、24.91亿元、21.55亿元、29.52亿元、21.59亿元，分别同比增长-44.41%、39.55%、-13.49%、36.98%、-26.88%。

分品牌来看，主品牌海澜之家系列依然是收入支柱，但其波动也直接造成公司整体也记得波动，公司的第二增长曲线尚未形成。2020-2024年，海澜之家系列贡献营收137.68亿元、151.33亿元、137.53亿元、164.58亿元和152.70亿元；海澜团购定制业务贡献收入20.71亿元（圣凯诺系列）、22.60亿元（圣凯诺系列）、22.5亿元、22.81亿元和22.24亿元；其他品牌贡献收入16.06亿元、20.42亿元、19.04亿元、20.16亿元和26.68亿元。

业绩波动之下，海澜之家的销售费用却稳稳上升，不断挤压着其利润空间。2020年-2024年，公司各年度销售费用分别为24.03亿元、32.52亿元、34.25亿元、43.53亿元、48.41亿元，5年时间销售费用几乎翻倍，销售费用率也由2020年的13.38%提升近10个百分点至2024年的23.10%。

值得一提的是，2024年，海澜之家经营活动产生的现金流量净额为23.17亿元，同比骤降55.70%。

不过，不论业绩如何波动，海澜之家在分红上始终都很大方。

自A股上市以来，海澜之家累计派现214.04亿元，近三年累计分红即高达65.16亿元，占三年累计净利润的89.68%，可谓是“清仓式”分红。

其中，仅2024年，公司就两度分红，分红总额19.69亿元，占当年净利润的91.22%。而按股权穿透计算，周建平及其儿子周立宸、女儿周晏齐直接、间接控制公司60.13%的股权，享有公司45.75%的股份对应的收益。自2020年以来，公司合计分红近百亿元，周氏家族可收获超40亿元。

“衣柜”范围扩大，海外能否成为新增量？

从海澜之家的采购模式来看，其零售品牌的产品采取直接向供应商采购的形式，即代工模式。

代工模式意味着海澜之家并不完全把控设计研发环节。随着市场竞争加剧，海澜之家产品缺乏核心设计能力的问题逐渐凸显。甚至，“男人的衣柜”“一年只逛两次”的海澜之家，被网友戏谑为“只在父亲节逛一次的爸爸的衣柜”，对年轻人的吸引力明显不足。

值得一提的是，虽然其采购合作模式包括不可退货模式和可退货模式，一定程度上可以控制库存风险，但海澜之家仍旧积压着大量的库存。

数据显示，海澜之家近五年的存货规模呈扩张趋势。2024年，其存货规模已由2020年的74.16亿元升至119.9亿元，复合增长率达到12.76%。其中，有82.7亿元的商品是可退货商品。海澜之家在财报中表示，“可退货的商品可以按照成本原价退还给供应商，因此，公司不承担存货跌价风险。”

即便如此，海澜之家的资产减值损失也不低。2020-2024年，其资产减值损失分别为5.69亿元、5.63亿元、5.04亿元、4.52亿元和5.69亿元。其中，存货跌价损失及合同履约成本减值损失是减值损失最主要的部分，分别为5.69亿元、4.32亿元、4.15亿元、3.33亿元和4.93亿元。

到了2025年上半年，海澜之家的存货余额则进一步攀升至102.55亿元，同比增长7.35%，存货周转天数同比增加近50天至322.6天，存货跌价损失也达到2.61亿元。

对比同行来看，海澜之家的存货周转天数也处于高位。数据显示，2022-2024年、2025H1，海澜之家存货周转天数分别高达298.43天、282.95天、330.09天和322.58天；七匹狼（002029.SZ）分别为203.09天、193.89天、205.60天和220.08天；中国利郎（01234.HK）分别为192.19天、167.64天、180.18天和227.36天。

从存货周转率来看，海澜之家却不及同行。2022-2024年、2025H1，海澜之家存货周转率分别为1.21、1.27、1.09和0.56；七匹狼则分别为1.77、1.86、1.75和0.82；中国利郎分别为6.10、7.69、8.97和4.38。

需要注意的是，为摆脱“男人的衣柜”甚至“爸爸的衣柜”的标签，2020年，海澜之家二代掌权，延展出了年轻男装品牌黑鲸、女装品牌（OVV）、婴童品牌男生女生（HEY LADS）和英氏（YeeHoO）等多个品牌，正向着“全家人的衣柜”转型。

但从目前看来，这些“男女老少”品牌策略尚未给海澜之家带来明显的业绩提振。于是，海澜之家又将眼光放到了海外市场。

实际上，海澜之家“出海”早已有布局。早在2017年，海澜之家就在马来西亚吉隆坡开设首家海外门店，并在此后将业务逐步拓展至东南亚市场。

然而，2017年，公司在海外市场实现营收仅为616.84万元，占整体营收的比例也仅0.03%。即便经过多年的发展，目前海澜之家的海外营收占比依旧很小。

具体来看，2022-2024年、2025H1，海澜之家海外营收分别为2.19亿元、2.72亿元、3.55亿元和2.06亿元，占比分别为1.22%、1.31%、1.76%和1.83%。

此次赴港上市能否给海澜之家的海外市场带来新的发展契机与实质性突破，仍存在诸多不确定性。

类比同行来看，雅戈尔早在2001年就开始布局海外市场，主要通过收购、合资等方式进行。2024年，雅戈尔的境外服装板块营收384.04万元，占服装板块总营收的比例为0.07%；2025年年初，雅戈尔完成收购Bonpoint，这才将上半年境外服装板块营收快速提升至3.53亿元。

而2004年就在港股上市的李宁（02331.HK），2014年海外营收为1.76亿元，占总营收比例为3.0%。十年过去，2024年，李宁的海外营收虽提升至5.31亿元，但占比却缩减至1.9%。

更惨的是首家实现“A+H”上市的服装品牌拉夏贝尔，最终，其一个平台都没守住。